管清友、朱振鑫

　　二季度GDP同比增长7.5%，环比增长2.0%，虽然符合预期，但短期的回暖并不意味着经济告别虚寒，也不代表政策暖风将会逆转。总体来看，中国经济向下的压力来自短期的房地产和高库存、中期的去杠杆和长期的人口老龄化；向上的动力来自短期的政策托底和外需回暖、中期的结构转型和长期的改革红利。在向下压力与向上动力互搏的过程中，既不太可能出现崩盘，也不可能出现强力复苏，经济增长波动的弹性将比以往明显下降。

　　对人的身体来说，7年足以完成一次细胞的新陈代谢。对一段婚姻来说，7年足以消磨掉所有的激情和耐心。而对中国来说，2014年，距离上一个巅峰恰好7年。

　　很多人期待中国能在这一年迎来转机，但基于中国经济的中长期分析，我们会发现，对经济的长期前景来说，关键问题是能否推进存量改革去杠杆，而不是GDP增速能否保持在7.5%。对于市场的短期表现来说，未来的经济增速走势仍是不可忽视的影响因素。本文将对2014年下半年的经济增长、通货膨胀、流动性、货币政策等方面进行具体展望。

　　经济增长：增速前低后高 波动弹性不大

　　二季度GDP同比增长7.5%，环比增长2.0%，符合我们二季度初“基本持平或略高”的判断。但二季度复苏主要依靠外生动力：外需好转、基数偏低、政策支持。但下半年来看，前两个外生性因素的贡献都将明显下降，再加上房地产下行周期之下，内生性增长动力依然偏弱。因此，短期的回暖并不意味着经济告别虚寒，也不代表政策暖风将会逆转。我们预计政策仍会维持适度宽松，只不过宽松的方式和力度会有所变化。

　　随着二季度政策底、金融底的逐次出现，全年经济或将呈现前低后高的走势。预计三季度GDP增长7.4%~7.5%，四季度增长7.5%~7.6%。由于三、四季度在全年GDP中的占比超过55%，可以确保实现“7.5%左右”的目标。

　　总体来看，中国经济向下的压力来自短期的房地产和高库存、中期的去杠杆和长期的人口老龄化，向上的动力来自短期的政策托底和外需回暖、中期的结构转型和长期的改革红利。在向下压力与向上动力互搏的过程中，既不太可能出现突然崩盘，也不可能出现强力复苏，经济增长波动的弹性将比以往明显下降。

　　出口稳而不强空间有限。二季度出口好转是短期利好共振的结果：从外部看，全球经济摆脱美国极寒天气带来的短期冲击；从内部看，虚假贸易造成的基数扰动消失，政府连续出台稳外贸措施，同时人民币实际有效汇率大幅贬值。这种复苏的周期性特征明显，并非结构性的出口中枢上移。剔除掉香港地区的基数扰动，4~6月出口分别增长9.5%、8.4%和7.3%，增速稳中有降。6月欧洲PMI继续回落，美国PMI也4个月来首次回落，7月前几周中国出口集装箱指数也稳中有降，这些迹象都预示下半年出口增速很难有进一步提升，预计在5%~10%之间波动，环比贡献下降。

　　投资弱而不稳，结构分化。1~6月固定资产投资累计增长17.3%，9个月来首次回升，但仍相比年初放缓0.6个百分点。分项来看，房地产投资拖累投资增速下滑2.1个百分点，而基建投资、其他投资和制造业投资分别对冲0.9、0.5和0.2个百分点。从高频数据来看，年初以来主要工业原材料的价格仍在下行，显示出投资需求依然不容乐观。

　　首先，房地产投资（占比20%）尚未见底。按揭偏紧、房价高企、税费沉重叠加中长期人口拐点的影响，导致1~6月商品房销售累计下降6%。从高频数据来看，30个大中城市的房地产销售6月以来再度掉头向下。销售低迷导致库存不断累积。截至今年6月，全国的商品房存销比已升至5.1，创2003年以来新高。非标收紧、银行对地产项目愈发谨慎，叠加外资流入放缓，未来地产融资仍不容乐观。自去年11月以来，房地产投资到位资金增速从27.6%连续下滑至3%。

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