随着房价下跌的预期日趋强烈，房地产信托的兑付风险也正在积聚，与之相关的风险正在逐渐浮出水面，除了开发商销售回款令人担忧，更出现了抵押物跌穿抵押价格的风险信号。
　　国庆长假刚过，一向以顶级公寓豪宅著称的星河湾悄然在上海进行促销，此次促销的是上海闵行星河湾项目，降价幅度超过20％。一石激起千层浪。星河湾的促销也预示着上海豪宅市场价格开始出现松动。而伴随着上海豪宅市场价格的松动，四川信托半年前发行的一款信托产品再次在信托业引起热议，这款信托产品涉及上海松江的一个别墅项目，且抵押率较高，因此这款产品的风险备受关注。
　　高抵押率遭质疑
　　四川信托的这款产品名为“四川信托——上海森泽股权投资集合资金信托计划”，成立于今年5月。根据该产品的介绍，该信托计划规模为34950万元，信托计划采用了结构化设计。其中优先级信托资金25000万元由四川信托向合格投资者募集，劣后信托资金9950万元由上海森泽认购。上海森泽是注册于上海松江的一家房地产开发公司。在资金运用上，由其一次性打包整体收购位于上海市青浦区的11套高端海源别墅，平均收购价格为48000元/平方米，收购总价为3.2亿元。为实施这一收购计划，特成立了一个项目公司，信托计划中的4950万元用于向项目公司增资，剩余资金以资本公积方式进入项目公司。该信托计划为18个月，信托满12个月融资方可提前结束。
　　在信托退出方面，该信托产品说明显示：信托期限内，上海森泽拥有一项受让优先级信托受益权的选择权，项目公司通过出售海源别墅项目下的11套别墅收回资金，上海森泽再通过自项目公司借款等方式获得资金以购买优先受益权，实现优先受益权的退出。上海森泽也可以追加信托资金，信托公司以追加的资金支付优先级信托利益。
　　该产品受到的质疑集中在其较高的抵押率以及别墅项目在房地产下行周期可能承受较大的价格下跌压力以及销售周期较长等，从而给信托产品带来的兑付风险。四川信托提供给客户的产品说明显示，该信托计划出资25000万元，占项目公司99%的股权，相当于拥有6564.34平方米地上建筑面积的所有权，每平方米的成交价格约为38085元，而在该信托计划成立之时，海源别墅成交别墅的单价为56000元/平方米，据此测算，信托计划以6.8折取得了别墅的所有权。
　　对于6.8折的抵押率信托界人士提出了质疑。“对于一个房地产信托的风控来说，6.8折的抵押率基本上是形同虚设，无法抵御房地产价格下行的风险。”信托业人士刘擎告诉记者。刘擎表示，根据目前业内普遍的做法，房地产信托的抵押率一般都控制在5折以下。“我们在做业务中住宅类基本上都是在4.5折及以下，更何况四川信托这款产品是一个别墅项目。”刘擎认为，与普通住宅项目相比，别墅项目由于不是刚需，因此在房地产调控中更容易出现价格下跌，此外别墅项目的销售周期更长，在目前的调控背景下，到信托项目兑付之日即明年这个时候，即使海源别墅的价格不继续下跌，其别墅能否销售出去也要打个大大的问号。
　　别墅信托跌为“负资产”？
　　实际上，海源别墅的价格自今年6月份起就已经开始下跌。根据新浪乐居的统计数据，海源别墅的价格自6月份起便开始一路下跌。“根据我们的测算，这款信托产品能够承受别墅价格下跌40%的风险。”普益财富研究员范杰表示。中国房地产信息集团分析师薛建雄告诉记者，在今年5月份时，海源别墅的实际成交均价其实已经是48000元/平方米，而并非信托产品说明书中声称的56000元/平方米。“目前上海的别墅基本上都是打折出售，少数别墅项目甚至低至5折出售，而一般的别墅项目价格也都下降20%——30%，如果按照这个价格测算，四川信托这款产品实际上已经是负资产。”薛建雄表示。
　　“从今年三季度已经爆出的房地产信