在11月上旬发布的第三季度货币政策执行报告中，央行指出，下一阶段将继续实施稳健的货币政策，营造中性适度的货币金融环境。半个月之后，11月21日，央行宣布降息，将一年期贷款基准利率下调0.4个百分点，一年期存款基准利率下调0.25个百分点。这让很多人觉得意外，因为降息一般意味着宽松的货币政策，那稳健、中性的政策取向是不是就此改变？

　　央行随后发布的“答记者问”否定了这种猜测。央行指出，“此次利率调整仍属于中性操作，并不代表货币政策取向发生变化。”根据人们的一般理解，央行试图在当前相对低迷的经济局面下，找到一个货币政策的较佳平衡点，亦即在超常规地降低贷款利率0.4个百分点的同时，不改变货币政策的稳健取向。

　　这反映了货币当局面临的两难选择。一方面，随着经济增长放缓，降息是合理而且必要的，这能减轻企业和居民的利息负担。这在“答记者问”中的表述是“缓解企业融资成本高这一突出问题”。另一方面，稳定信贷增速也是必要的，如果信贷增长加速，那就会有更多资金流向房地产开发、基础设施建设等软约束、高风险的领域，在银行不良贷款率已经上升的情况下，使金融风险继续积累。也就是说，央行既要降低融资成本，又要稳定信贷增长。而这两个目标在很大程度上是较难同时达成的：如果信贷增长不加速，资金供给就不会变得更充足，资金价格（市场利率）就难下降；如果资金价格（市场利率）下降，需求就会加快增长，那信贷也需加快增长，否则会供不应求，市场利率重新上涨。

　　假如央行只须实现降低融资成本这个目标，而无须特别重视稳定信贷增长，那完全可以通过降准等措施增加货币和信贷供给，市场利率自然就会下行。但央行没有选择降准，仍然控制着信贷增长的阀门，不让资金快速涌入市场。央行直接降息，有可能在不增加资金供给的情况下，推动融资成本下降。在降息的情况下，又如何实现稳定信贷增长这个目标呢？我们注意到，第三季度货币政策执行报告特别论述了“合意贷款”。合意贷款是指金融机构适当的信贷投放应与其自身的资本水平以及经济增长的合理需要相匹配。这一工具可能会被用来控制信贷扩张，其作用与贷款规模控制相似，不同之处是前者限制了人为的自由裁量权。

　　降息是央行开始寻找货币政策平衡点的信号。降息之后，围绕这两个目标，央行还有大量工作要做。首先，如何在资金供给不扩张的情况下促使市场利率下降？这次是不对称降息，存款基准利率降得少，而贷款基准利率降得多；同时，还扩大了存款利率上浮区间，很多银行将存款利率上浮到顶，使存款利率仍然维持当前水平。这意味着，银行的资金成本并没有降低，那它们如何降低对企业贷款的利率呢？其次，如何在基准利率下降的情况下限制资金流入软约束、高风险领域？

　　对于市场广为关注的房地产市场，降息是一个非常强的政策信号，虽然未必会有更多资金流入房地产市场，但市场预期可能发生一些变化，部分开发商看好后市，更多购房者急于入市，短期内对房价形成支持，房价下行的速度可能放缓。如何让货币政策的传导效应合理作用于房地产市场，也是央行需要考虑的问题。