通胀数字较低，经过前期较快上涨，物价绝对水平不低，居民对物价的感受仍较强，物价预期还不很稳定”的表述。

　　一方面，要看到CPI的压力集中于供给端。食品项压力集中于潜在的猪周期，非食品项压力在于劳动力供给的收缩导致低端劳动力成本上涨。全年CPI低位徘徊的原因是总需求不足，或者说总需求的收缩相对于总供给更快。但总供给端的收缩意味着通胀对需求扩张是敏感的。因此，CPI虽然低位，但却是潜在的笼中虎，这制约了政策走向全面刺激的空间。

　　另一方面，物价绝对数不低，同比虽放缓但物价的增幅并不弱。10月CPI排名同比上涨1.6%，持平于年内低点，这是4年半以来最低水平，这强化了市场对央行通过总量宽松对抗通缩的预期。但央行强调“尽管通胀数字较低，但经过前期较快上涨，物价绝对水平不低”，该表述弱化了通胀“1”时代货币就会全面宽松的可能性。

　　货币宽松周期并未走完

　　在下阶段货币政策表述中，三季度报告和二季度比，删除了“预见性”，增加“灵活性”和“根据基本面变化”的表述，显示目前对降准、降息央行内部并没有共识。货币政策仍是边走边看，在经济基本面仍在合理区间的情况下，不会轻易降准、降息。此外，我们认为经济短期最坏的时刻正在过去，如果之前在经济最差的时候都没有全面宽松，现在全面宽松就更不合逻辑了。

　　一方面，短期来看，房地产下行对经济最大的拖累已过。10月以来，随着限贷松动细则落地，房贷利率折扣明显增多，房贷利率已在继续回落，房地产销售短期企稳回升的迹象明显，短期将有助于改善银行风险偏好，可能会略微减缓对私营部门的信用收缩，更贵的抵押品也将刺激信用创造。

　　另一方面，政府实施稳增长的力度明显增强。国庆后的第一个国务院常务会议，李克强总理强调年内在水利、环保、信息网络等领域再开工一批重大项目。此外，10月以来，发改委所批复的机场、铁路项目共达到了6900余亿元，所批复项目涉及的金额远大于历年同期，政府稳增长意图明显。

　　最后，央行特别强调货币环境要“中性适度”，从央行首次在报告中披露的MLF来看，MLF投放流动性的规模为9月5000亿+10月2695亿，仅仅从规模上看，已大于一轮降准。考虑到政府稳增长力度增强，继续降准、降息恐将偏离货币环境适度的目标。

　　但保持适度和灵活的基调并不意味着货币政策会收紧，我们认为当前货币政策仍处于宽松区间。9月末的超储率上升至2.3%，较6月环比上涨0.6%，反映出央行释放的基础货币并未有效作用于实体，银行风险偏好回落使得货币政策传导机制受阻。在此背景下，9月贷款利率虽较上月下降，但仍高于二季度水平，且上浮比率上升，显示实体融资成本持续高位，仍需宽松货币环境支持。

　　央行虽对全面降准、降息仍有所忌讳，但货币宽松周期并未走完，定向宽松和创新货币政策工具仍是未来主要着力点。考虑到银行风险偏好收缩，央行将更加致力于降低流动性停留在基础货币停留的时滞。未来可能采取的操作包括继续推行PSL、MLF等定向工具，下调PSL、MLF利率，不排除推出更长期限的流动性宽松工具的可能。