水分”，即消化调减早先扩张期形成的偏高产能。经济增长偏快时期投资规模大、生产周期长的上游行业扩张更快，如钢铁等上游部门超常扩张到2008年已面临调整压力，刺激经济时期失衡矛盾进一步加大，目前正经历艰难的产能过剩调整。近年PPI负增长与CPI正增长并存，重工业部门PPI负增长与轻工业部门PPI零增长并存，是调整上游部门失衡的相对价格表现。

　　其次表现为“去泡沫”，即治理房地产等部门过度扩张与价格虚高因素。2003年－2008年货币信用扩张推动房价多轮大幅上涨，大部分时间房地产投资增速高达30%。刺激经济时期房地产经历新一轮更为迅猛扩张。房地产失衡本质上是货币过度扩张现象，随着十八大以来货币与宏观政策定位温和中性立场，房地产部门早先潜在过量库存与风险开始水落石出。

　　再次表现为“控杠杆”，即规范影子银行与地方债务过度扩张。宽泛化宏调伴随“金融抑制”有增无减，影子银行与表外业务快速扩张并积累风险。地方政府债务超常增长：2007年－2010年间增长一倍多达到10.7万亿元，到2013年中进一步增至17.9万亿元。近年在防控系统性与区域性金融风险前提下限制地方债务过度扩张。在影子银行方面，从2013年3月银监会8号文到今年初国办107号文逐步改进相应监管。

　　最后表现为“调预期”，即引导市场转变经济增速回落时政府必然重手救市的预期。新世纪初年多年高增长使市场预期偏于乐观，“4万亿”刺激客观上增强了政策救市预期。近年宏调政策保持定力、以稳为先，既不收紧也不放松，利用市场力量稳健调减过剩产能、降低过高杠杆与调节虚高价格，允许个别金融产品违约。市场开始转变“政策是跌出来的”一度流行的预期，有利于提升硬预算约束与宏观财金纪律有效性。

　　调整新阶段的政策选择

　　预计这轮失衡调整大体经历三个阶段。针对“4万亿”刺激后通胀卷土重来形势，当时政府初步实施了一些局部调整政策。十八大以来各方对调整必要性和紧迫性的共识度提升，新决策层尊重调整规律，主动推进调整，引导推动调整全面展开并取得阶段性重要成就。目前形势演变显示，经济运行正在向以深化调整为特征的第三阶段过渡。

　　调整第三阶段面临多重任务：一是要在经济减速环境下，较大程度消化上游工业部门与房地产等行业累积的过度产能与库存；二是借助市场出清机制与政策调节功能，使金融部门高杠杆与高债务风险得到控制与阶段性化解；三是推动宏调架构朝更加科学化方向转型。在大体平顺推进假设上，预计未来两三年可大体完成调整并迎来新一轮自主景气增长，届时中国将在全新基础上展开其经济追赶崛起的下半场历史进程。

　　为保证实现上述目标，笔者提出以下政策建议。第一，进一步明确坚持改革调整的政策取向。在调整深化阶段各种深层矛盾和风险会进一步外化，呼吁刺激与回避调整的观点诉求及其影响力会增加。应继续坚守十八大以来结构性改革优先目标，以涉险犯难的决断直面调整困难，保持定力，积极作为，稳健推进改革与调整。

　　第二，适度下调经济增速底线目标。由于消化过剩产能与调减过高杠杆等具有减速效应，失衡调整期应允许经济增速暂时低于潜在增速。依据对中国奥肯关系认识，考虑近年宏观经济走势与劳动市场数量关系现实情况，建议把增速底线目标下调到7%或略低水平。适应市场经济体制环境变化情况，政府对经济增速目标应更多从预测性和指导性角度加以阐释，不宜特别强调其指令性或刚性效力。

　　第三，货币政策需适当重视运用总量工具。面对经济下行压力，近来央行采用常备借贷便利（SLF）、定向降准、抵押补充贷款（PSL）等多种工具维持货币适度增长。下一步需考虑采用普遍降准这样总量工具。选择适当时机普遍降准，是对早先超常存准率管制的逐步退出之举，