房地产板块是拥有公司家数最多的A股行业板块之一，会频繁进入投资者的视野和投资组合。目前已有100家左右主营业务为房地产开发的A股上市公司，此外还有众多在主业之外投资参股房地产项目的上市公司。而房地产行业的冷暖变迁不仅直接影响这些上市公司的业绩和股价表现，通过上下游关系，对银行、建材、钢铁、建筑施工、家用电器等板块都有直接带动作用，是A股市场的风向标之一。

可以预见，在未来10－15年中国城市化建设高潮以及占人口多数的青壮年购买力快速提升阶段，这种决定性因素会促成房地产板块涌现出一批给投资者带来惊人回报的股票。

但是，在一个长期上升趋势中，拿稳优势龙头地产股虽是一种“省心”的策略，却不是务实的作法。受政策和行业特性影响，房地产股票波动会非常频繁，如果投资者能够了解哪些因素会左右地产股的波动，施以波段操作，回报将更加喜人。即便精力有限的投资者采取长期持有的“傻瓜”策略，也要清楚究竟什么是好的房地产公司和可以放心持有的地产股票。

地产公司的盈利模式

整个房地产板块又可进一步划分为开发商品住房的住宅类地产，如万科A（000002.SZ）、中国海外，和开发/租售商铺、写字楼的商业地产，如金融街（000402.SZ）、恒隆等。还有一部分经营园区开发的工业地产公司，如张江高科(600895.SH)、海泰发展(600082.SH). 等。虽说都是买地卖房子，但三种地产公司盈利模式还是有所差别，这决定了投资者在选股操作时关注点也不完全相同。

目前住宅类地产公司正在经历盈利模式转型阶段。在2006年以前，住宅类地产公司的经营颇有空手套白狼的味道，赚取了不正常的高额利润。首先开发商通过非公开的协议方式拿地，不仅低价而且前期只需支付小部分购地款甚至全额拖欠。接下来开发商再用土地产权抵押，获得银行贷款用于支付前期建设投入，而另一大成本－建设资金则由建筑承包商垫资，也不占用开发商资金。由于需求旺盛，在房屋正式交付购房者前开发商就可以通过预售收回投资，支付各种开支并形成利润，再投入下一个项目的开发。这种老模式对开发商资金实力和管理专长要求极低，只需通过关系低价拿地，就可轻松获得高价售房形成的差价暴利。

随着土地出让须采取公开“招、拍、挂”方式，且土地售价一律不得低于最低标准的政策出台，以及国家为避免房价上涨过快，整顿调控房地产市场的力度持续加大，开发商过去赚快钱的盈利模式已告终结。今后，开发商不得不面临土地购置成本上升和房价上涨势头放缓的双重压力，利润空间将缩窄，资金压力将上升。未来住宅类地产行业将是资金、品牌和管理实力雄厚的大公司的天下，超常业绩增长更多来自于行业整合暨市场占有率的提升，是一种靠销售额提升而非利润率扩大的业绩增长模式。

商业类地产公司目前的盈利模式与住宅类地产很相似，仍主要以购置土地开发后销售获利，但由于其产品是写字楼或商铺，客户主要是以经营为目的的企事业单位而非以消费为目的的个人，因此受政府房地产调控影响相对较少。但商业地产公司项目选址多局限在市中心少数地段，其业务和业绩的扩张性通常劣于住宅类地产公司。

随着市中心可开发销售的地产资源逐渐减少，商业类地产公司的盈利模式将更多转向租赁业务，赚取租金收入。以北京的金融街（000402.SZ）为例，2006年租金收入占总收入不到2％，预计到2008年这一比例会上升到近15％，并且会继续扩大下去。今后投资者分析商业地产公司不仅要关注项目储备和地理位置，租金和出租率这些指针的变化对业绩的影响会愈加重要。

工业类地产与商业类地产盈利模式更为相似，但目前通过厂房出租赚取现金流稳定的租金收入已普遍形成规模，如天津的海泰发展（600082.SH）租金收入已占到总收入40％左右。这类公司业绩表现更为平稳，虽难以创造优势住宅类地产公司的成长性，但颇有低风险价值型股票的特征。

此外，一些工业类地产公司通过投资入股自家园区内企业，在传统的厂房销售、出租盈利模式中又加入了风险投资的成分，或将给股东带来额外惊喜。如上海的张江高科(600895.SH)规划每年投资园区内高科技企业的额度为2亿元左右，像该公司投资的中芯国际和复旦张江通过在港上市已经为股东带来巨额风险投资回报。2004年中芯在港上市就带动张江股票上涨一倍，而同期上证指数涨幅仅3成。像这种有类风险投资性质的工业类地产公司投资者不仅要关注其物业租售情况，还需把握其股权投资项目的发展动态，股价超常表现将主要受此因素刺激。

决定地产股长期表现的根基：城市化与人口结构

理论界有一条著名的“纳什姆曲线”，总结出一国城市化率，既城镇人口占全国总人口比例达到30％以后，该国城市化进程及对房地产需求将迎来快速增长阶段，会一直持续到城市化率达到60％。根据世界银行资料，2005年中国城市化率为40％，预计到2020年会达到60％的滞涨点，在此期间城市化率每提升1个百分点意味着新增城市人口1300万，房地产行业无疑什最直接的受益者。

人口结构方面，目前中国30－40岁人口比重约为20％，是人口比重最高的年龄段，这一年龄段是住宅消费主力。而40岁以下人口比重高达57％，明显高于43％的40岁以上人口比重，这种“年轻”的人口结构是房地产市场蓬勃发展的坚实动力。预计到2020年以后中国才会出现人口老龄化问题，住宅消费增长才会有所放缓。

未来10－15年是中国房地产行业和优秀地产公司股票表现的黄金时期，了解城市化进程和人口结构可以让地产股投资者确立最基本的信心和投资底线，不过这种长期态势对投资操作指导意义不大。在获得长期视野后，成功挑选和操作地产股更多来自于对以下因素的把握。

重点关注指针和因素

土地（项目）储备判断地产公司，尤其是占多数的住宅类地产公司业绩增长潜力和估值的核心要素就是以平方米计量的土地储备增减情况，只有土地储备不断扩张，而不是逐渐枯结，才能保障地产公司业绩持续增长。在地产公司年报、中期报告和季度报告中会详细披露报告期内新增土地和项目储备数量和平方米，如果土地储备较上一报告期出现加速扩张，通常可以预期该公司未来业绩也将加速增长。此外投资者还可留意“三大报”披露的相关公司新闻来获得更为及时的土地储备信息。

但是，土地储备只是表明公司未来业绩增长的潜力，虽然大多数储备最后都能顺利开发转化为实实在在的销售收入和现金流，但也有因政策和资金等影响受阻的情况。例如万科A（000002.SZ）在上海七宝的一个地块由于修建地铁的原因停建，原本在2006年就能带来的收益被迫延后。更为严重的情况是一些资金实力不佳的公司虽然拿到很多土地资源，但无力开发。在现有土地政策下，规定时间内不开工土地将可能被政府收回，会带来更大损失。所以，在看土地储备选股的同时还要结合公司的负债率等财务状况指针，判断其能否顺利施工和销售，避免空欢喜的结果。

存货土地储备是以项目和平方米表示的未来将产生收益的资产状况，而资产负债表中的存货科目则是以金额（成本价）列示的所有当前和未来项目的资产总和，主要包括正在销售的“已完工开发产品”、正在施工的“在建开发产品”、只租不售的“出租开发产品”，和“拟开发土地”，既已拿到产权但尚未动工的土地储备。仅看资产负债表中的存货总额变动分析价值不大，必须要到财务报表附注中了解各种存货分类的构成和增减变动情况，其中又以“在建开发产品”和“拟开发土地”两项对判断下一阶段业绩增长尤为关键。

以万科A（000002.SZ）2006年中期资料为例（存货分类资料通常只在年报和中报中有详细披露），报告期“在建开发产品”和“拟开发土地”占存货总额分别高达38％和51％，较年初增长了44％和48％，显示未来销售增长势头强劲。通常，如果发现“在建开发产品”和“拟开发土地”占存货总额比重走高，增长加快（尤其是“拟开发土地”），都是强烈的业绩增长信号。

投资者也可用每个季度的存货周转率（主营业务成本÷期初期末存货平均值）来跟踪短期内业绩增长趋势。与其它行业存货周转率越高反映经营状况越好的情形不同的是，房地产行业存货周转率如果走高，并且主要是由存货中的“在建开发产品”和“拟开发土地”减少导致，通常都要引起警惕。

预收账款由于房地产行业普遍采取预售（期房销售）方式，而预售和正式竣工结算记入主营业务收入之间往往有1年甚至更长时间的间隔，当前的销售收入其实在1年前的预收账款中已有部分体现，因此关注预售账款的变动是把握房地产公司未来12个月业绩走向的有效指针，预收账款增长几乎可以百分白断定公司一下报告期业绩增长，预收账款增长越快，则业绩增长越快。

资产负债率目前及未来的房地产行业将越来越成为一个资金密集型行业，只有拥有强大财务资源的地产公司才能创造持续的业绩增长。虽然一些大型地产公司可以通过发行新股或设立房地产信托基金（REITs）等方式来筹集资金，但操作时间较长，而企业动用财务杠杆，既向银行贷款和发债可以快速解决业务扩张的资金需求。分析资产负债率指针（负债总额÷总资产）可以总体了解公司还有多少举债空间。目前A股地产公司资产负债率已普遍偏高，在70％左右。显然，那些资产负债率高达80％以上，且负债主要是银行贷款构成的公司未来业务扩张能力将受到限制，低于70％的公司至少在财务资源方面可以加分，若配合有土地储备丰富的特征，更加可以看好。

房价地产公司的盈利来自于房屋销售收入减去土地购置及开发成本，房价的波动将直接导致业绩的波动。虽然房价上涨长期趋势确立，但会频繁出现阶段性和区域性波动脱离正常水准的情况。关于全国和各地房价以及相关的销售率等信息较为丰富，投资者可以在各财经媒体，如新浪网的房地产频道了解有关报导，各地房价出现持续超常上涨或疲软都易于成为买入或卖出相关公司股票的理由。

行业整合目前中国房地产行业集中度极低，行业龙头万科的全国市场占用率还不到1％，仍处于一种行业发展初期的分割状态。随着房地产行业利润率降低，以及更为严峻的自有资金要求，会有一大批实力弱小的地产商被迫退出，市场份额将逐渐收集到少数大公司手中，未来实力地产公司的业绩快速增长也将主要是由兼并收购创造。今后市场会不断出现地产公司或项目的收购整合信息，这会成为买入或加码相关地产公司股票的有力依据。

宏观调控中国房地产行业是典型的政策驱动型行业，房地产股票的整体系统性风险主要就是政府的调控政策，常用的手段是控制土地供给、信贷和税收这三个方面。例如国家收紧“地根”，减少土地供给，提高贷款利率或银行存款准备金率，开征或提高房产转让营业税、所得税、土地增值税、消费税、物业税等都极有可能成为市场短期沽空地产的的理由，尤其在地产股高位盘整或市场较弱的时候。但这些宏观调控政策目的是维系房地产行业健康有序发展，不会改变由城市化进程和人口结构决定的地产消费市场长期繁荣大局，因此宏观调控引发的地产股下跌其实是在为投资者创造了绝好的买入机会，像2005年中期地产调控引发市场恐慌性拋售地产股，那时在低位介入的投资者都获得丰厚回报。

宏观调控是左右地产股波动性的主要因素，而且调控会成为一种常态频繁出现，这为操作地产股提供了丰富的交易机会。通常宏观调控主要针对住宅类地产，受影响较小的商业地产和工业地产股票则是调控风暴期间的避风港。

人民币升值许多实证研究都显示一国本币升值与该国房地产价格和地产股股价上涨之间没有必然联系，欧美国家有许多本币升值地产下跌或本币贬值地产上涨的情况，但亚洲地区的投资者因见证过日本、韩国和台湾市场的经验，十分认可本币升值会带来地产价格和股票的上涨，这其实只是将表明现象联系起来，并不是问题的本质。

日、韩、台当年地产价格上涨的根本原因是这些经济体如同现在的中国一样正在经历工业化进程，经济高速增长，而稀缺的土地资源作为最基本的生产要素和生活要素需求高涨，导致价格攀升，这不是由本币升值引起的，本币升值和地产价格上涨都是工业化进程和外贸盈余过剩的产物。

明白这一点后，地产股投资者就不应当过分强调人民币升值推升股价的作用，而应当更多关注需求供给层面的变化。在中国加快工业化进程和外贸盈余高启阶段，人民币汇率和地产价格都将保持长期上涨态势。

地产股估值： NAV vs 市盈率

净资产价值估值法（NAV）是衡量地产公司内在价值和长期价值的科学方法，是全球专业投资者首选必用的估值标准。NAV来自于项目储备预期收益的折现价值减去项目储备的帐面成本后的净值再加上当前净资产，除以总股本后既得到每股NVA。出于对预期收益不确定性的考率，通常做法是，投资者会根据不同公司基本面优劣给予每股NVA相应折扣（基本面越强，折扣越低），得出基于NVA的合理价位。例如计算得出每股NVA为10元，施用20％的折扣，则合理估值为8元。如果当前股价低于NVA估值，则为低估，可以买入，反之亦然。

由此可见，地产股股价上涨主要是由土地（项目）储备数量和地产价格的增长带来的NVA价值上涨来驱动，例如NVA增长20％，股价也应当上涨20％来反映。另一项驱动力是投资者主观上给予的NVA折扣缩小。

虽然在成熟市场投资者都要给予NVA折扣，包括在港上市的内地地产公司股票的当期NVA估值折扣也基本在20％－40％之间，但一些A股地产公司股票自2006年以来股价却在接近NVA价值甚至在溢价交易。这一情况有两种解释和后果，一是这种低折扣和溢价是因为投资者确信公司的项目资产储备和业绩将出现快速增长，结果是，在股价保持高位甚至继续上涨的同时，随着预期收益不断实现暨NVA增长，股价会逐渐恢复到与NVA正常的折扣状态。另一种情况就是基本面无积极预期，主要靠资金追捧导致的股价出现低NAV折扣甚至溢价，通俗地讲就是泡沫，当资金因银根收紧等原因撤离时，股价就将出现明显回档，回落到正常估值水准。所以，投资者在发现NVA折扣减小或溢价的情况，要区分这是合理的基本面预期还是泡沫，如果是后者，自然要考虑暂时离场。

对于普通投资者，多数都无精力详细核算地产公司每个项目并计算NVA值，不过可以留意专业研究机构的计算结果，至于施以多少折扣来最终定合理价位，则根据对具体公司基本面的判断为准。如果确信这家公司土地储备和业绩可以快速增长，资产负债表也很强健，适当降低NVA折扣甚至给予溢价也不为过。但是，再好的公司，股价长期高于NVA都要考虑高估风险。

由于中国地产公司，尤其是一些行业龙头具有业绩高增长特征，而且考虑到计算中国地产公司NVA的透明度和准确信不高，因此越来越多的境内外投资者将中国地产股视为成长型投资，倾向于使用基于业绩增长的市盈率（PE）和PE增长率（PEG）来给中国地产股估值。例如，如果预期某家地产公司未来3年每股收益复合增长率可以达到50％，按1倍PEG来看，当前股价至少值50倍PE。

这一逻辑有一定合理性，特别是在牛市中，但投资者切不可忘记中国房地产行业政策变动频繁，会直接影响房地产公司短期业绩波动性很高且不易预测，在业绩和股价波动期间PE的参考作用就会降低。这时反映地产公司长期价值的NVA就成为投资者的主心骨和买卖依据，如果因政策影响导致短期业绩预期和股价走低，若NVA没有根本改变，投资者即可放心持有或逢低买入。

总结

地产股投资要领：土地（项目）储备增长为长期主导，短期表现看预收账款和存货，选择那些财务状况优秀有扩张实力的公司，根据宏观政策冷暖进行波段操作。

(作者：自然而然)