去库存之路将漫漫

　　尽管食品价格在2008年12月出现季节性反弹，但我们预计，非食品价格的加速下滑仍将使该月的CPI（居民消费价格指数）进一步降至1.2％~1.6％；PPI（工业品出厂价格指数）则受原材料价格下降和产能过剩影响继续大幅下挫至-1％~-2％，出现近6年以来首次同比通缩；出口同比增速受外需不振拖累继续低迷至-1.7％；进口增速受企业消化库存以及进口价格下降的影响进一步回落至-19.1％，致使贸易顺差达383亿美元，保持高位。

　　内外需恶化致使工业生产继续低迷，预计2008年12月份工业增加值同比增速进一步降至2％～4％，再创13年以来新低。消费与投资增速略有回落，预计2008年12月份社会消费品零售增速放缓至19.6％，固定资产投资累计增速放缓至26.5％。

　　近期很多市场人士认为，中国经济目前的快速下滑来自于企业去库存化行为（前期原材料价格看涨时企业囤积了较多库存，如今价格看跌，停止进料，消化库存）。几个月后，伴随着原材料库存的消化完毕，经济有望重回较快增长。对此，我们有不一样的观点。

　　我们认为，即便原材料库存较快消化，但终端需求的放缓将使产成品库存压力犹存。采购经理人数据（PMI）显示，企业自2008年9月份开始，减少原材料进口，原材料库存水平连续数月大幅下降；但同期，由于终端需求不畅，产成品库存仍在历史高位。考虑到2009年出口下滑、消费与投资需求放缓，产成品的销售不容乐观，因此即便企业数月后消化完已有原材料，终端需求的不畅仍将抑制其对于上游产品的需求。

　　此外，消化过剩产能远比消化库存更困难，耗时更长。狭义的去库存化仅指降低产品的库存水平，但广义的去库存化还包括消化企业的过剩产能，这无疑更为严峻。中国在1998年亚洲金融危机和2001年美国IT泡沫破灭后两度进入通缩，均源于出口不景气，产品回流带来的产能过剩，且每次通缩均长达近两年，显示消化过剩产能历时较久。

　　而本次全球性的金融危机使得外需放缓的幅度比前两次更严重，中国对于出口的依赖程度也比以往更严重，出口制造业的产能过剩势必更为严峻。况且本次恰逢内需--房地产业也不景气，目前的新屋库存尚待数年才能消化，势必影响房地产投资，进而促使房地产上游行业产能过剩。因此，在出口与房地产两架引擎双双负增长的局面下，2009年的产能过剩将比前两次通缩时期更为突出，其消化之路也将更为漫长。