周二市场出现强力调整，沪综指下跌3.64％或147.21点，收盘再回4000点之下。蓝筹类股票领跌市场，民生银行、中国联通、工商银行、招商银行、万科、中国银行、中国铝业、宝钢、申能、浦发银行等成交居市场前列的蓝筹类股票跌幅均超过指数。

当前广受关注的问题是，此次市场下跌的性质如何？是长期调整的开始，还是短期振荡？它会演化成那个传说中的调整吗？笔者认为，当前市场基于2007年预期收益的市盈率在28倍左右，估值处在合理区间水平的上端，在这样的一个位置上出现调整完全可以理解。我们坚持认为，如果调整始于4000点，指数风险不会太大。因为当前市场估值存在显著的结构性差异，优质蓝筹股估值水平并未出现泡沫，仍然具有投资价值，它们将制约市场出现过大的调整。

市场性干预政策初显效应

此次市场调整可以看做是管理层“市场性”干预的结果。随着指数过快上涨，“五一”后管理层的态度已经发生了微妙的变化，对市场风险的担忧已经成为主基调。近期管理层监管步伐明显加快，力度显著增强。拓宽投资渠道、加强监管力度、加大对违规行为的查处等是管理层调控市场的主要手段。

在这个过程中，我们注意到以QDII为代表的拓宽国内投资者投资渠道的措施，其影响力超出了资金本身。五一后，银监会放宽了QDII投资境外股票的限制，这一措施使得市场对于QDII的认识有了微妙的改变。

确实，现行的QDII额度在1000亿元左右，目前实际出去的资金远远小于这个数。也就是说，QDII政策并不会带来对A股市场资金面的过大冲击。但是扩大投资股票的比例限制，却使得投资者不得不再度审视A股与外围市场的估值差异。同样的上市公司，在A股买到40倍市盈率，而H股市场则仅有19倍市盈率。这种差距在此前A股的暴涨中并不打眼，但当管理层在封闭的国内市场打出一个小口子后，A、H、B差价趋小将成为我们不得不面对的现实。无论是A向H接轨、还是H向A接轨，境外市场股票的长期预期收益率无疑要显著高于A股市场。

蓝筹股估值合理令指数调整难以深入

市场运行具有多变性，但上市公司的价值却可以把握。这使得聪明的投资者能够长期盈利。就目前而言，市场调整确实可能进一步深入，但指数下跌的深度并不可怕。因为A股当前估值的“长尾”特征，使得尽管自上而下来看，A股已经缺乏投资价值；但自下而上还是能够找出一些投资机会，一批高增长、估值较为谨慎的蓝筹类股票尚处在可投资的范围内。由于它们占市场的权重较大，所以既便题材股出现大面积调整，指数也难以深调。

但指望市场继续暴涨也缺乏基本面支持。一是宏观面不支持。经济过热引发的新一轮调控将启动。随着一季度报告和4月份数据的出台，央行、银监会、证监会等机构可能多管齐下，防止经济“过热”。有分析预测，年内央行可能三次加息。新一轮宏观调控，将可能对上市公司业绩形成负面影响，也将在一定程度上抑制储蓄资金进入股市。

二是上市公司基本面不支持。业绩持续超预期增长是引发市场近半年加速上涨的主要因素，而由于基数逐渐走高的原因，今年二季度、三季度和四季度的单季收益的同比增幅可能逐步回落。另外，值得关注的是，目前形成上市公司收益增长的因素中，投资收益占据很大的比重，这点在非蓝筹股中尤为明显。而现在很多分析以一季度78％的增长来定义2007年市场的动态市盈率，这一状况反映了部分投资者的盲目乐观。这种乐观情绪将随着二季度业绩的披露而消褪。既便从全年增长的情况来看，上市公司盈利保持40％的增长是不可长期持续的。这也意味着一旦上市公司盈利回到正常的速度，也即15％左右的增长水平上，市场整体估值将难以支撑大幅上涨。

三是尽管整体资金面上仍然不用忧虑，但机构资金趋于谨慎，机构投资者开始减少投入。继社保基金4月底宣布减少A股投资后，中国人寿日前也宣称，4000点后将不再增持A股。

年中变数加大，点位决定杀伤力

事实上，笔者担心的并非调整，而是市场的泡沫仍然可能在此次调整之后再度扩张。因为当前市场并非机构主导，大量新进场的资金并不会理会市场估值、价值投资，所以，在调整之后市场仍然可能再创新高。但随着指数不断脱离价值支撑，其风险也就愈来愈大。总之，未来三个月市场运行将充满变数。如果多空天平在4000点附近发生变化，其杀伤力将较为有限，调整有望在3500点一线结束；但如果股指短期内上到5000点，再出现多空的转向，其杀伤力将至为强劲。

应对调整上，投资者应当坚持牛市一以贯之的持有策略。其一是，持有优质资产不动摇；其二，在这个基础上，关注低PEG和资产注入品种的机会。投资者应当在长期预期收益的预测前提下，每年为自己的股票设立一个可以容忍的价格上限。达到上限可以卖出，没有达到这个上限，完全可以不理会传说中的调整。